“數年如一日堅持預報樓市即將崩盤”的謝國忠最近笑了，走過十年牛市的中國樓市這次“似乎”“真的”挺不住了。野村證券搶先宣布中國樓市泡沫已正式破裂，并可能拖累今年GDP增速放緩至6%以下。局面固然兇險，但以中國的復雜現實而言，任何簡單的預測都顯得過于單線條。重要的不是結論，而是邏輯。
論一：中國房價泡沫嚴重嗎？如果以房價收入比衡量，中國一線城市30～40倍的房價收入比全球罕見，美國次貸危機之前的房價收入比也不過5倍。如果按照房地產存量價值占GDP比重衡量，中國的比重已經超過美國次貸危機和1997年亞洲金融危機，與日本泡沫經濟頂點接近。但別忘了中國房價泡沫的特殊性：首套房3成、二套房7成的首付比例也是全球最高之列，這意味著銀行抵御房價下跌能力很強。
論二：過去幾年為何房價越調越高？作為一種資產，房價價格受供求關系影響，而高達200％的M2/GDP比例形成了巨大的投資需求，樓市成為吸納流動性的超級“池子”。中國的資本賬戶管制，加劇了這一局面。股市的無能，更使得房地產成為投資首選，進入了“買－漲－再買－再漲”的上升通道。
論三：為何這次房價頂不住了？與前幾年相比，當下的房地產供需格局并未發(fā)生顯著變化，貨幣依然超發(fā)、資本賬戶依然管制、股市依然無能。唯一變化的是房地產企業(yè)的資金鏈。自2010年以來，央行嚴格限制銀行向房地產開發(fā)提供貸款，這導致房地產企業(yè)被迫從影子銀行融資，在不斷出臺限制性規(guī)定導致房地產市場凍結的情況下，過高的影子銀行融資成本使房地產企業(yè)不堪重負。這才是房地產企業(yè)被迫降價的真正原因。最近資金鏈斷裂的“寧波興潤置業(yè)”銀行貸款24億、非法吸收公眾存款7億。盡管房地產屬于高利潤行業(yè)，但也難以長期承受20～30％的影子銀行債務成本。
論四：房價會崩盤嗎？從全球經驗看，房地產價格極易形成泡沫，泡沫越大，就越脆弱。一旦形成負面預期，連鎖反應就會出現：其一，幾乎所有的人都承認房價太貴，因此大多數人會樂于看到房價下跌（多套房持有者畢竟是社會上的少數），并推遲購房計劃；其二，過去十年房產牛市形成了驚人的炒房獲利者，拋售以保全利潤或是明智之舉；其三，氣勢如虹的反腐風暴，令官/員急于脫手房產，因為房產屬于“顯性資產”。筆者早在2012年10月就提出，“房價應該這樣調控：把貪/官抓了，房子拍賣了，房價自然暴跌！”最近王石也承認“反腐就是最大的調控”。因此，中央在推動房產聯網等問題是不得不謹慎表態(tài)。
論五：政府希望房價下跌嗎？中央政府希望房價下跌，以緩解公眾對高房價的不滿情緒。地方政府顯然不希望房價下跌，因為一半左右的地方財政收入來自于土地出讓金。樓市凍結，對地方政府而言可是“斷奶”之痛。即使在前幾年不斷出臺“國x條”打壓房價之時，地方政府也是陽奉陰違、見招拆招，利益使然。當然，各級政府都不會希望房價崩盤。
論六：房價崩盤的后果有多嚴重？在大多數全球金融危機中，房價崩盤都是一個極其危險的危機觸發(fā)器。90年日本金融危機如此，1997年亞洲金融危機如此，2008年金融危機更是如此。這既源于房地產的巨大規(guī)模，也源于房地產與金融的串聯。在中國當今的三大潛在風險點（地方債務、房地產泡沫、影子銀行）中，房價泡沫處于核心位置：1)信托公司約四分之三的資金，其余則來自銀行；2）2013年，房地產完成固定資產投資占全國固定資產投資四分之一；3）全國財政收入超過三成、地方財政收入50%以上來自房地產；4）全國信貸資金近三成及影子銀行資金四分之三流向房地產。盡管單純的房價下跌不至于引發(fā)金融危機，但中國各種風險已陷入交織纏繞的兇險局面（too connected to fail）。
論七：大中小城市房價泡沫有何不同？目前房地產市場分化趨勢日趨明朗：越往基層的城市，房價下跌壓力越大。其一，小城市經濟結構簡單，地方政府更倚重房地產經濟。審計署2013年的審計表明，在省、市、縣、鄉(xiāng)四級政府中，2010年縣級政府占債務總額26.53%，至2013年6月已上升至28.18%。政府層級越低，政府負有償還責任的債務占比越高，截至2013年6月，全國省級、市級、縣級和鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府負有償還責任的債務占比分別為34.23%、66.44%、78.49%和84.18%，縣級和鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府債務的剛性償付壓力很大。其二，小城市房地產企業(yè)規(guī)模小，更難以從銀行、股市、信托獲得融資；其三，小城市最有購買力的人群（官員、富豪）通常都選擇去省會、京滬廣深、悉尼加州買房，購買力向大城市集中。
論八：政府該救市嗎？從公平角度出發(fā)，政府不應救市，因為房價下跌有利于弱勢群體。但問題在于，中國房價已經錯過了平穩(wěn)下跌的機會窗，目前的下跌很可能是不跌則已、一跌驚人，帶來系統(tǒng)性風險甚至金融危機。政府應該及早出手，穩(wěn)定預期，防止崩盤。一旦房地產崩盤，經濟全盤皆亂，三中全會改革的推進也將失去有利的經濟社會環(huán)境。
論九：如何救市？由于自身利益與房地產休戚相關，地方政府不待中央發(fā)令已經開始救市：安徽銅陵：放寬公積金貸款條件、購房獲補貼；廣西南寧：廣西北部灣經濟區(qū)內北海、防城港、欽州、玉林、崇左市戶籍居民家庭可參照南寧市戶籍家庭政策在南寧市購房；江蘇無錫：在無錫市購買成套商品住宅達60平方米以上，且在本市有穩(wěn)定工作的人員，準予落戶……更多敬請期待。但這些措施效果有限，在普遍看空的大趨勢下，難以扭轉社會預期。問題的關鍵依然在于房地產企業(yè)的資金鏈困局。
論十：接下來會發(fā)生什么？那些預言中國經濟、金融危機的人屢屢落空，關鍵在于他們習慣性忽視中國政府的力量。政府既有意愿、也有能力做出干預。首先，中國政府極其關注社會穩(wěn)定，不會容忍事情演變到全國性危機進而不可收拾的程度；其次，中國的政府具有拋開法律程序而快速行動的能力，這與發(fā)達國家形成鮮明對比。這種能力不利于創(chuàng)新，但應對危機卻是有效的。可以預期以下演變階段：1）地方政府第一輪救市：以減少過去幾年出臺的限制性規(guī)定（例如限購令）為主；2）地方政府第二輪救市：加大救市力度，給予購房者稅費減免的激勵（過去就這么做過）；3）開展第三輪救市：降低銀行存款準備金，放寬銀行對房地產企業(yè)貸款的限制。
