在經(jīng)歷了2012年下半年和2013年的強勁反彈之后，近幾月房地產(chǎn)(行情 專區(qū))活動顯著放緩多少在意料之中。然而過去十年間，住房供給增長一直快于內(nèi)在需求，而支撐投資性需求的諸多因素正在消退，許多城市庫存高企。時至今日，房地產(chǎn)“拐點”來臨的可能性越來越大。
　　房地產(chǎn)持續(xù)大幅下滑，無疑將是未來兩年中國經(jīng)濟面臨的最大風險。目前看來，由房地產(chǎn)下滑帶來的2015年GDP增速滑坡的風險已經(jīng)不容忽視。
　　通常而言，對房地產(chǎn)下行的分析主要關注房價回調(diào)，但建設量對于中國經(jīng)濟而言其實更為重要。即便在房價沒有明顯回調(diào)的情況下，建設活動大幅下滑也可能會嚴重拖累實體經(jīng)濟，給經(jīng)濟增長和銀行(行情 專區(qū))資產(chǎn)負債表造成沖擊。
　　瑞銀研究部門的敏感性分析結(jié)果顯示，房地產(chǎn)建設量每降低10個百分點將拖累GDP增速2.5個百分點(綜合考慮直接和間接影響)。除房地產(chǎn)開發(fā)商外，金屬、建材、工程機械等重工業(yè)都將會受到較大沖擊。雖然由于購房者負債率較低、房地產(chǎn)下滑對住房貸款的影響可能有限，但開發(fā)商和企業(yè)部門資產(chǎn)負債表惡化、作為抵押品的房產(chǎn)和土地貶值會給金融業(yè)帶來極大沖擊。
　　總的來說，可能會打破房地產(chǎn)市場平衡的因素主要包括如下幾點。首先是國內(nèi)的居民儲蓄率較高，投資渠道有限，居民通常將房地產(chǎn)視為銀行存款和股票之外的理想投資；其次則是房產(chǎn)稅缺失造成住房持有成本較低，資本利得稅也欠缺，房地產(chǎn)收入相關稅賦較低放大了持有房產(chǎn)的動機；第三，地方政府壟斷城鎮(zhèn)住房建設用地的供應，因此有推高地價的動機；第四，國企不分紅，將留存收益投資于土地和房地產(chǎn)。此外，許多企業(yè)和地方平臺面臨預算軟約束，且其融資多以土地和房屋為抵押。
　　在上述因素中，全國范圍內(nèi)的房產(chǎn)稅出臺或國內(nèi)其他投資渠道興起可能會削減投資性住房需求；進一步開放資本賬戶和人民幣貶值預期可能會促使居民在海外市場追求更高收益的投資、導致資金流出；國企及銀行業(yè)加強公司治理(包括提高國企分紅)會減少以土地及房地產(chǎn)為標的或抵押的投融資；土地改革及基礎設施改善會增加城鎮(zhèn)土地及房地產(chǎn)的有效供給；最后，房價下跌或持續(xù)低迷應會影響市場預期，進而抑制投資性住房需求。
　　盡管目前尚未看到上述任何“可能觸發(fā)拐點的因素”發(fā)生重大變化，但風險無疑在加劇。雖然2014年-2015年不大可能出臺全國范圍內(nèi)的房產(chǎn)稅，但隨著決策層計劃在2016年建立全國住房登記系統(tǒng)，我們距離房產(chǎn)稅出臺應會更進一步；利率市場化和理財產(chǎn)品的發(fā)展使居民在房地產(chǎn)之外擁有更多投資渠道；隨著資本管制逐步放松，對海外房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)的投資在逐漸增長；三四線城市房價增長已開始放緩或基本持平，住房存量高企，且不斷攀升。
　　可以確定的是，房地產(chǎn)“拐點”來臨的幾率正在不斷加大。我們估計有15%的概率會出現(xiàn)房地產(chǎn)活動大幅下滑，進而拖累2015年GDP增速減至5%的區(qū)間。
　　一旦房地產(chǎn)活動大幅下滑，預計決策層甚至可能轉(zhuǎn)變目前的政策立場，允許信貸加速擴張、降低利率，以支撐資產(chǎn)價格、為實體經(jīng)濟紓困。